钱荒不会重演，流动性宽松无虞！(海通宏观每周交流与思考)

流动性出现隐忧。在包商银行托管事件发生之后，由于刚性兑付的打破，市场流动性出现了分层，体现为信用债利率和跨月资金利率的上升。宏观审慎评估体系（MPA）考核导致月末和季末会对流动性形成冲击，而即将到来的6月末就是关键的时间节点。在中国的金融市场上，国有大行和股份制银行是主要的资金融出方，中小银行和非银行金融机构、各种金融产品是资金的融入方。而在对手方风险升温之后，一方面是中小型银行自身缺乏资金，另一方面是大中型银行提高了对交易对手和抵押品的要求，中低等级信用债丧失了融资功能，导致其利率也有明显上升。

    风险释放而非开始。在我们看来，包商托管事件是去杠杆的结果，因而其代表的是风险的释放而非开始。在中国，商业银行是金融市场的主体，也是货币信贷创造的主要机构。为了逃避资本监管，非银行金融机构作为通道，而与影子银行增长相伴的，是中小银行的跨越式发展。中小银行高速扩张的一个重要支撑是同业负债，资产扩张太快，其实就使得其资产质量存在着极大的隐患。过去两年的金融去杠杆，其实是提前释放了我国金融体系的系统性风险。虽然在这一过程中，出现了包商银行托管这样的极端案例，但我们相信这属于单次个案，意义在于打破刚兑，短期内不会再出现。

    央行政策工具充足。在我国金融市场上，流动性呈现分层的结构。如果把流动性看做是一条河，那么央行是流动性的源头，大中型商业银行是流动性的上游，而中小银行和非银行金融机构处于流动性的中下游。经过13年钱荒的教训之后，央行创设了常备借贷便利工具（SLF），通过常备借贷便利工具，央行可以绕过上游，直接向中下游放水。而央行改善流动性的另一个重要创设是信用风险缓释工具（CRMW），这相当于是给金融机构购买金融资产提供了一个保险。在常备借贷工具和信用风险缓释工具等的作用下，央行有能力直接提供流动性给中小银行以及民营银行，从而避免资金淤积在大中型银行，导致流动性结构性紧张。

    全球宽松环境支持。13年的利率上升与国内外货币政策的同时收紧有关，但是今年的内外部环境均发生了有利的变化。而今年市场流动性改善的一个重要有利因素是海外宽松周期重启。海外宽松周期的重启，给国内流动性的稳定提供了重要的外部环境。目前10年期中美国债利差已经恢复到114bp，处于过去10年的中枢水平附近，中美利差的保护足够安全，使得国内利率也具备一定的下行空间。

    市场流动性改善。到目前为止，从多个角度观察，市场流动性已经出现了明显的改善，我们认为6月的季末考核有望平稳度过，而不会出现新一轮钱荒。首先，从同业存单市场观察，同业存单发行依旧大幅放量，说明同业存单市场的需求已经得到了极大改善。另一个证明流动性改善的指标是短期货币利率保持低位。截止上周五，标志性的7天回购利率为2.51%，隔夜回购利率仅为1.77%，前者是3年新低，后者是4年新低。观察流动性的另一个视角是国债利率，由于国债是流动性最好的资产，因此如果发生流动性紧缩，往往是国债被首先抛售。但是在今年5月份的包商银行托管之后，中国的国债利率稳中有降，这说明并没有出现流动性的大幅收紧。总结来说，我们认为今年的国内外货币政策均趋于宽松，而央行的锁短放长提供了稳定的长期资金。

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