为何是LPR，而非全面降息？——海通宏观每周交流与思考

经济大而不强，金融过于发达。2018年中国GDP名义总量为13.6万亿美元，相当于美国的2/3。2019年，中国有129家企业入围《财富》杂志世界500强，超过美国的121家。但中国上榜企业的平均净资产收益率为9.9%，远低于美国的15%。而且中国上榜企业的一半利润被银行占据，而美国的银行只占18%的利润。原因或在于中国金融业过于发达。从06年到16年，中国金融业占GDP的比重从4%升至8%以上，超过美国、日本等的历史峰值。而金融业的大发展，则源于金融危机之后举债发展的模式。

    全面降息后患无穷。由于实体经济负债高企，一个自然而然的想法就是降低利率水平，尤其是在8月份以来，国内也出现了降息的呼声。但其实在2015年，央行曾经在1年之内5次降息，给出的理由就是降低社会融资成本，缓解企业融资成本高的矛盾，结果事与愿违，2016年以后，中国的社会融资成本又重新开始上升。原因在于，低利率刺激居民部门举债买房，加杠杆使得货币和债务增速回升，融资成本重新上升。因此，全面降息受益的未必是实体经济，而是房地产和金融行业。

    去杠杆才降低利率。因此，真正想要降低实体经济的融资成本，光靠降息是不够的，必需控制住举债的规模，这也是为什么在过去两年我们把去杠杆作为首要政策。经历了2017、18年的去杠杆之后，中国的货币和债务增速大幅下降，目前广义货币M2增速降至8.1%，银行业资产扩张增速降至8%以下，都不到过去10年平均增速的一半。因为去杠杆，中国全社会债务率停止了大幅上升，中国全社会的融资成本开始重新下降，原因在于去杠杆减少了无效的融资需求。

    LPR市场化降利率。观察中国的各类利率走势，在18年以来都有下降，但是降幅却大不相同，其中相对市场化的货币和债券利率，降幅都在100bp左右，而最重要的银行贷款平均利率，在同期降幅并不明显。原因在于中国银行业的存款和贷款还不够市场化，目前银行的1年期存款基准利率仅为1.5%，银行存款端成本仍有上升压力，商业银行倾向于向市场转嫁这一成本。过去中国也有LPR，但实际报价被少数大行垄断而失去意义，而本轮LPR改革的意义在于引入竞争和处罚机制，通过增加中小银行报价，浮动利率报价和MPA考核的方式，来让银行贷款利率反映市场资金成本的变化。

    长期利好企业部门。在我们看来，本次LPR改革长期最为利好的是中国的企业部门。理由是目前在商业银行发放的三大类贷款中，企业贷款成本是最高的，这也意味着其下降空间最大。而且从贷款和企业债券利率的比较来看，贷款利率的下降空间也很大。而且考虑到企业部门债务占GDP的比重接近150%，贷款利率的下降将极大改善企业的融资成本，增加其盈利能力，真正实现金融反哺实体经济。与此相应，从资本市场来看，LPR改革长期利好的是股市中的非金融企业，而债市中的信用债和可转债也会从中受益。

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