宏观专题20191104：大类资产的历史变迁——兼论资产表现背后的宏观逻辑

美国资产的百年变迁。在美国过去100年的投资中金融资产要好于实物资产，并且股市表现遥遥领先。如果在1918年用1万美元购买不同的美国资产，到2018年投资股票和债券将获得288万美元和126万美元，而投资原油、黄金和房产仅能获得36万美元、63万美元和41万美元。而如果以物价15倍的涨幅为基准来衡量，所有资产的表现都跑赢了通胀。其实不光是从100年的维度来衡量，从60年和30年的维度来看，金融资产的投资收益也都好于实物类资产。过去30年，股票投资回报率为8.3%，大幅领先其他资产，而实物资产投资回报相比于过去60年均出现了明显的回落。

    美国不同时期的资产表现。二战之前：投机导致股价大幅波动，产能过剩使得油价持续低迷。1918年-1945年美国股市波动剧烈，债券稳步增长，黄金与美元保持固定，房价随着物价温和上涨，但油价持续低迷，一直跑输通胀。20年代初股市的持续攀升来自于经济的繁荣，但后期赚钱效应促使投机风气盛行，导致股市的泡沫化最终以暴跌收场。而20年代机械的尚未普及限制了原油的需求，但原油探测和开采技术的突破导致供给大幅扩张，产能过剩使得油价持续低迷。滞胀时期：石油危机引发滞涨导致金融资产的垃圾十年和实物资产的辉煌十年。1970年-1980年间金融资产整体跑输物价，美国股市基本没有上涨，投资债券在70年代后期甚至会出现亏损，而原油和黄金在10年间出现极强的投资价值，年化收益率分别达到35%和30%，房价则跟随物价小幅上涨。黄金价格上涨是因为1971年布雷顿森林体系解体后，黄金不再与美元挂钩，而油价上涨则是因为两次中东原油供给的锐减。石油危机叠加货币高增导致美国通胀上行，利率大幅升高拖累了债券收益。而在滞胀环境下，股市估值被不断压缩，企业盈利也出现下滑。80年代以来：低通胀和企业稳定盈利带来股债双牛。80年代以后才是真正属于金融资产的辉煌时代，美国的股市和债市开始大幅跑赢其他资产，年化收益率分别达到8.8%和8.3%，而实物资产均出现过短期上涨，但长期来看房地产略跑赢物价，原油和黄金甚至跑输通胀。80年代以后美国股债双牛主要得益于低通胀环境和稳定增长的企业盈利。低通胀一方面来自于收缩货币，另一方面是因为全球化降低了生产成本；而稳定增长的企业盈利离不开大幅减税与科技发展，同时也离不开全球化。长期的低通胀环境使得美国利率中枢不断下移，债券走出长牛行情，而利率下行带来估值提升，叠加企业盈利稳定增长，美国股市也不断创出新高。

    中国资产的二十年回首。过去接近二十年的时间里，中国的房地产回报高于金融资产。分阶段来看，2002-2006年股市的表现好于楼市、债市，而2009-2018年的十年里房价大幅上涨，股市、债市涨幅有限。过去十年，房价的表现远远胜于股市，最关键的原因在于货币超发，保值属性强的实物类资产房地产从中受益最多，但企业盈利跑输货币增速拖累股市，而投资扩张带来资金需求阻碍了利率的持续趋势下行。今年以来资产价格表现的逆转，类似美国80年代之后相对滞胀时期的转变。随着18年以来我国逐渐结束了货币超发，我国资产的表现与过去十年不同。今年1-3季度上证综指累计涨幅高达16.5%，商品房住宅销售均价涨幅9.0%，中债综合指数涨幅3.2%。类似美国80年代之后，中国大规模减税降费和改善供给，有利于企业利润的改善和长期的增长，而通过去杠杆收缩货币和告别债务刺激，长期利率水平将趋降，有利于债市的表现和股市的估值。未来房地产为代表的实物类资产或将风光不再，长期来看，我国同样有望出现股债双牛的格局。

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