迎接大缓和，绝不是滞胀！——海通宏观每周交流与思考
市场担忧滞胀风险。10月CPI升至3.8%，创下12年2月以来的新高。此前统计局公布3季度中国GDP增速为6%，创下了29年的新低。通胀上行叠加经济下行，令市场产生了对滞胀风险的担忧。虽然9月以来的货币政策并未收紧，甚至还略有放松。央行在9月初下调了1%的存款准备金率，在上周又下调了MLF利率5bp。但是股市债市依旧同时下跌，原因或在于滞胀风险的出现，使得市场担忧宽松货币政策不可持续。
美国70年代滞胀：供给冲击与货币超发。在1970年代，发生了席卷全球的滞胀。最初大家把滞胀的出现解释为供给冲击，1973年的石油禁运使得油价大涨，通胀大幅上升。但油价上涨并不能解释滞胀的出现，因为德国和日本很快恢复了正常。事后来看，美国出现滞胀的真正原因是错误的财政与货币政策。从1970年到1979年，美国广义货币M3的年均增速高达11.1%，远高于同期3.2%的GDP平均增速，这就是同期高达7.1%的通胀率的来源。因此，供给冲击叠加货币超发，才是产生滞胀的根本原因。
货币不再超发，通胀预期温和。1979年沃克尔成为美联储主席之后，大幅紧缩货币政策，降低了美国的货币增速和通胀水平。而中国经过两年的金融去杠杆之后，货币增速从过去10年的平均15%大幅降至8.4%，与之相应，我们认为未来既非高通胀，也不是通缩，而是走向温和通胀。一方面，目前上涨的主要是受供给冲击的猪价等少数食品，剔除猪价之后CPI涨幅仅为1.3%，并不存在全面的通胀压力；另一方面，8.4%的货币增速略高于6%的GDP增速，这意味着经济中整体存在通胀的压力，未来即便猪价再度回落，也不会走向通缩。
经济短期改善，绝对没有停滞。在1970年代的滞胀期间，1974、1975和1980年的美国经济都出现了负增长，因而经济停滞是出现滞胀的重要前提。相比之下，目前中国经济增长绝对没有停滞，哪怕GDP增速创下了历史新低，但是6%的增速其实依然是不低的增长，而前3季度发电量增速保持3%的正增长，上市公司营收增速达到9.6%，也从侧面印证经济增长的真实性。此外，9月以来发电增速回升，10月出口降幅缩窄，地产和汽车销售回升，也印证经济短期出现企稳改善的迹象。
大缓和非滞胀，股市长期向好。我们认为中国经济绝非走向滞胀，而是弱势增长加上温和通胀的组合，这其实非常类似于美国80年代中期之后的大缓和时代。美股在过去40年走出了大牛市，原因并非经济增速回升，而是通胀保持温和，既非高通胀也非通缩。展望未来10年的中国，如果GDP增速保持在5-6%的中速区间，通胀率保持在2-3%的温和水平，那么GDP名义增速和企业盈利增速有望保持在7-8%左右，再加上2%的股息率，中国股市也有望产生每年10%左右的回报率。只要不走大水漫灌老路，我们也有望迎来长期慢牛。
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