宏观专题20200607：宽松正在起变化——从宽货币到宽信用

【内容提要】

资产价格惊人逆转。今年疫情的爆发出人意料，但更令人意想不到的，则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。疫情导致了罕见的经济衰退，1季度全球股市和商品大跌，债市和黄金大涨，这一表现符合逻辑。但进入2季度，全球经济远未恢复，而全球风险资产价格却出现了大幅反弹，全球主要股票指数均已收复疫情导致的失地，而油价的单季涨幅超过60%，工业金属的铜钢价格大幅反弹，中美的房价均创出历史新高，而债市成为最大输家，全球主要债市普遍下跌。

    两种宽松意义不同。3月份美联储带头启动了史无前例的宽松货币政策，但宽松货币政策其实有两种内涵：一种是货币宽松，另一种是信用宽松。在“货币宽松”阶段，央行先将资金注入金融体系，通常体现为金融体系中的资金充裕，利率下行进而推动债市上涨。而在信用宽松阶段，资金从金融体系流入实体经济，而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关，因而信用宽松有利于这些风险资产。2季度全球资产价格表现的逆转，说明宽松货币政策的重心发生了变化，从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。

    货币宽松一步到位。过去全球的利率水平相对比较正常，因而货币宽松可以持续比较长的时间。当前全球实施正利率的主要央行已经所剩无几，因而货币宽松的空间也非常有限。例如，日本和欧元区早已深陷负利率，因而其降息周期还没有开始就已经结束了。即便是正利率的美国，本轮降息周期不到8个月就走完了，一共才降息了4次。而中国当前1年期存款基准利率仅为1.5%，远低于08年时的4.14%，加上5月份时隔夜回购利率一度创下0.75%的历史最低值，也意味着货币宽松出现瓶颈。

    信用宽松直达实体。由于过去的利率水平足够高，央行只要有足够的耐心，等到利率下降到一定程度之后必然会刺激信贷需求回升，进而推动经济复苏。而当前主要经济体的利率已经降无可降，这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效。因而央行不能再坐等商业银行放贷，而是通过各种创新工具直接向实体经济发放信贷。在美国，直接开启了财政赤字货币化，也就是财政和央行联手创造信贷需求。在中国，央行推出了多项直达实体经济的货币政策工具。其结果就是中美的信贷增速均出现大幅回升。

    经济通胀有望回升。在金融危机之后，欧美的经济复苏都离不开信贷增速的回升，而当前无论美国还是欧元区的信贷增速都创出近10年的新高，有助于下半年欧美经济的复苏。在中国，经济更加依赖于融资增长，社融增速的持续回升也有望支撑后续中国经济的逐渐复苏。而信贷高增同时也意味着货币高增，在实体经济复苏偏慢的背景下，其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。经济和通胀的回升对风险资产有利而对债市不利，因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置，但对债市仍需继续防范风险。