宏观专题20200614：如何战胜印钞机——百年货币史的观察！

【内容提要】

金本位时代、货币不多发。在19世纪末和20世纪初，英国和美国均在实施金本位，因而货币增速由黄金的供应量所决定。但由于黄金的产量有限，这使得货币增长受到约束，没有出现明显的超发。从1870年到1931年，英国经济的年均实际增速为1.4%，同期流通中货币增速均值为2.1%。从1870年到1933年，美国经济的年均实际增速为3%，同期流通中货币增速均值为3.9%。货币增速与同期的经济增长大致相当，可以认为货币没有多发。

    没有通胀、利息为王。货币不超发的一个重要的结果，就是长期都没有通胀，另外各类资产价格几乎长期都不涨。首先，通缩意味着商品价格长期下跌，甚至连黄金价格也长期不涨，从1800年到1930年，黄金对美元和英镑的价格稳定了130年都没变。其次，股市和房市涨得也很慢。从1870年代到1930年代，持有英美两国房市和股市的年均涨幅都在1.4%左右。最佳的投资方式是持有稳定收益类资产，收取固定的利息，包括持有国债收取利息，持有房产收取租金，持有股票收取股息，都能获得3%以上的稳定回报。

    纸币时代、货币超发。在20世纪30年代，英美先后退出了金本位，正式进入了纸币时代。从1930年代到2019年，英国经济的年均实际增速为2.5%，而同期广义货币年均增速高达8%；美国经济的年均实际增速为3.7%，而同期广义货币M2年均增速为7.4%。为何在纸币时代货币超发成为长期现象？原因在于货币发行从黄金背书转向国债背书，但与黄金生产受限不同，财政可以批量生产国债，从1933年到2019年，美国国债余额增长了1000倍，年均增幅高达8.4%，因而央行和财政联手就可以不受限制的印钞。

    长期通胀、资产为王。在纸币时代，通胀上升是长期现象，从1930年代到2019年，英美的年均通胀率分别为5%和3.5%，比金本位时期大幅上升。同时，各类风险资产价格长期上涨。首先，通胀的出现就代表着实物类商品价格的长期上涨，其中黄金作为代表，对英镑和美元等纸币长期大幅升值。其次，股市和房市也长期上涨，从1930年代至今，在考虑租金回报率和股息率之后，英美两国股市和房市的长期回报率均超过10%。而持有现金是最差的选择，甚至会跑输通胀，即便持有长期国债也好不了多少。

    泡沫重来，远离现金。疫情带来了巨额的经济损失，问题在于由谁来承担？加税来让富人承担、或者减少支出让穷人承担都不可行，唯一可行的是财政出面找央行借钱，然后送给穷人花，这样好像皆大欢喜，但这其实是央行用国债背书发行了更多的货币，而货币背后的财富并没有增加，因而货币在大幅贬值，所有拿着现金的人一起分摊了损失。因此，在全球放水和货币超发的趋势之下，我们认为要尽量配置黄金、商品、房市、股市等受益于通胀的资产，而尽量远离低收益的现金和固定收益类资产，以对抗货币的贬值风险。