宏观专题20200621：为何股市变牛、债市变熊？——选择比努力更重要！

【内容提要】

选择比努力更重要。统计局证实，中国有6亿人每个月的收入在1000元左右。我们的估算显示，19年末中国居民的人均总资产为37万元。很显然，中国居民在过去所积累的财富绝对不是靠储蓄，而是选择对了配置的资产。中国居民财富中的房产占比高达70%，而房价的持续上涨对城镇居民的财富增值做出了重要的贡献。但在英美等国，长期上涨的不仅是房价，还包括股价。这意味着我们对中国股市要高度重视，说不定其未来有望成为中国居民财富增长的另一重要来源。

    股市债市牛熊互换。在纸币时代，股市的表现从长期来看好于债市。在美国，从1933年脱离金本位至今，其标普500指数的年化回报率为10.5%，远高于10年期国债年化回报率的5.6%。在中国，2002年以来沪深300指数的年均涨幅为6.3%，高于10年期国债利率均值的3.5%。今年1季度，受到疫情的影响，中国债市短期领涨。但到了2季度，中国股市大幅反弹，而债市止涨下跌，到目前为止年内持有股票基金的平均回报率已经达到10%，超过持有债券基金的平均2%。

    全球放水货币超发。为何股市长期跑赢债市，而现金表现最差？关键原因就在于货币超发。其实在金本位时期，由于货币没有超发，长期没有通胀，房价和股价涨得很慢，固定收益类资产是最佳资产配置。但到了纸币时代，由于货币发行不再以黄金背书，而是以国债背书，就使得货币超发和通胀成为了长期现象，而房市和股市成为了最佳资产配置选择。因此，导致2季度全球股市和债市表现逆转的原因与过去的80多年一样，就是货币的再度超发，美国5月份的M2增速创下1944年以来的新高，中国的M2增速也创下3年新高。

    融资激增利率上行。很多人不理解今年2季度的债市下跌，因为宽松政策的声音言犹在耳。但如果我们看一下政策利率的历史，可以发现其往往滞后于市场利率的变化。本质的原因在于，利率并不是由央行决定的，而是市场决定的。如果借钱的人多了，利率自然会往上走。过去我们每一轮的加杠杆周期，都带动了利率的上行，根本原因就在于融资需求的大幅上升，今年3月又开始了大幅加杠杆，结果应该也不会例外。如果又想借很多钱，又不想付高利率，除非是美元这样的世界储备货币，否则还是要遵从市场规律。

    盈利改善股票牛市。在过去三轮加杠杆周期中，中国上市公司的盈利增速均出现了非常明显的回升，并且推动了同期的股市上涨。预计本轮融资增速的回升将持续到今年年底，而融资领先于经济一到两个季度，预计下半年的经济增速将有明显回升，并且持续到明年上半年，新一轮通胀上行周期也将重新出现，经济通胀的上行将推动企业盈利改善。总结来说，未来随着货币融资增速的继续回升，经济通胀和企业盈利将有望改善，因而股市有望转牛；而利率将重新上行，债市或将转熊。