宏观专题20200622：同为宽松政策，赤字货币化有何不同？

【内容提要】

什么是赤字货币化？现代货币理论为财政赤字货币化奠定了理论基础。MMT理论的支持者认为财政政策的目的是实现充分就业，创造货币来为政府支出提供资金，只要不面临通胀风险，财政扩张和赤字增加就不可怕。因此，MMT的一个最主要推论是将“财政赤字货币化”做了最大程度的拓展。财政赤字货币化是非常情况下的非常规政策工具。常规的宽松货币政策操作是央行通过调整基准利率来影响市场短期利率及商业银行的信用扩张。当央行无法再通过降低基准利率的办法来增加信贷刺激经济，此时就需要使用非常规的政策工具。其中传统QE目的是保证金融市场流动性，防止信用收缩，它在应对08年的美国次贷危机中曾起到重要作用。但QE并非一直有效。当实体部门出现明显问题时，商业银行惜贷情绪高，导致货币政策传导不通畅，央行向商业银行释放的流动性并不一定能转化为社会信贷。而财政赤字货币化由财政部而非商业银行承担向实体输送资金的功能，能直接创造信用扩张。

    赤字货币化成为发达国家当前选择。目前各国货币进一步宽松空间较小，而本次疫情危机主要冲击的是实体经济而非金融体系。过去全球的利率水平相对比较正常，但目前美国已经通过快速降息将利率降至临界水平，而欧洲及日本甚至出现负利率。同时此次危机的中心是实体而非金融系统，传统QE带来的银行间流动性可能因为银行惜贷而无法进入实体经济，而财政支出可以直接救助受影响最严重的部门，拉动总需求。本次危机许多发达国家都选择了财政赤字货币化，各国货币增速普遍高增。新冠疫情爆发后，美国财政赤字飙升创下历史新高，美联储购买美国国债力度空前。而欧央行也增加了资产购买计划并推出了紧急抗疫购债计划，其中绝大部分购买的是政府债。除了在二级市场上购买国债为财政融资保驾护航，各国央行还通过各种方式向政府提供直接融资。货币配合财政托底经济使得信贷扩张明显，美国和欧洲的M2同比均创新高。而尽管我国没有采取财政赤字货币化，但今年我国广义财政赤字约为8.5万亿，其中大部分政府债券将由商业银行购买，背后其实也是央行在提供流动性。受此带动，我国广义货币M2同比在5月也达到11.1%。

    警惕通胀和货币贬值。财政赤字货币化主要有两个传导途径。一方面，央行大规模购买国债向市场释放大量基础货币，经过信用扩张就会创造出大量的信贷，形成通胀压力。另一方面，政府财政赤字及债务急剧攀升，影响国债的价值及货币信用，会动摇主权货币的地位，带来货币贬值压力。极端情况下，当一个国家实施赤字货币化时面临的是本币贬值及国内恶性通胀，典型的例子是拉美债务危机中的墨西哥等国。而当各国都出现财政赤字货币化，就可能出现纸币相对黄金的整体贬值和全球性通胀，二战时期已经出现过这种情况。新冠肺炎是全球性问题，未来财政赤字货币化可能带来类似二战的通胀及货币整体贬值。根据IMF的预测，为应对新冠疫情，世界主要经济体2020年财政赤字率较上一年均会大幅升高。同时，3月中旬疫情在世界范围爆发以来，全球主要央行资产负债表规模迅速扩大，这意味着各国财政赤字主要都由央行买单，这一局面与二战时政府所面临的情况非常相似。资产配置方面，需要配置抗通胀类资产防止货币贬值。抗通胀类资产主要特征是价格随货币增速而同步甚至更大幅度上升，以此逻辑配置相应的实物资产及金融资产。其中实物资产包括供给有限的食品、农产品和价格随货币增发而上升的房产。金融资产包括业绩随货币增发而上升的行业股票，例如医药科技股、金融股和实物资产相关行业。而对于债市，我们持谨慎态度，目前利率处于历史低位，无法对抗通胀及货币贬值。