宏观专题20200719：牛市结束了吗——为何经济复苏而股市下跌？

【内容提要】

美国股市长牛：靠盈利和增长。从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是估值水平。美股自从诞生之后，就呈现长期牛市的格局。我们统计1960年以来美国标普500指数的年化回报率为10%，其中包括6.9%的盈利增速，以及3%的股息率，而来自估值提升的部分基本可以忽略，证明美股长期走牛主要靠的是企业盈利增长和股息分红。而企业盈利增速和同期的GDP名义增速大致相当，说明美国的股市长牛反映的是长期持续增长的经济总量。

    A股表现不佳：消化估值泡沫。与美股的区别在于，中国股市过去未能成为经济增长的风向标，经济持续增长而股市却长期低迷。从08年到19年，发生次贷危机的美股持续创新高，标普500指数年均上涨6.8%，而中国的上证指数年均下跌4.4%。我们发现，并不是因为中国的经济和企业利润不佳，同期中国年均GDP名义增速高达11.4%，上证指数的年均利润增速也高达12.2%，但为了消化存量估值泡沫每年要下跌9.4%，而为了消化不断上市的新股高估值泡沫每年又要下跌6.3%，两者扣除之后就变成了每年负回报。

    本轮股票牛市：低利率提估值。当前的全球股市又和过去有所不同。在美国，疫情数字还在创新高，2季度经济环比或大幅下滑，但其纳斯达克指数创新高，意味着本轮美股牛市主要靠的是估值提升。中国的情况也与美国类似，19年的沪深300指数估值提升幅度高于利润增速，今年的股市上涨则完全依靠估值提升。尤其是在信息技术、医疗保健等行业，自19年到20年1季度的累计利润是负增长，但股价上涨接近甚至超过一倍，靠的是大幅翻倍的估值水平。

    利率趋于回升，挤压估值泡沫。理解了本轮股票牛市的主线，其实就能明白为何经济复苏了，股市反而出现下跌。2季度GDP增速由负转正至3.2%，印证当前中国经济的复苏是确定无疑。随着社融增速从3月份开始回升，预计未来1年经济和通胀将步入复苏周期，这意味着全社会回报率的重新上升，也预示着利率将重新步入上行周期。但如果中国的利率并非像欧美一样归零，其实就很难解释100倍以上市盈率的合理性。因此，市场利率的回升对于高估值的行业并非好消息，这也是7月16日以来受伤最严重的行业。

    复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛。美国股市长牛靠的是经济增长和盈利改善，从这一点来看未来中国的股市又充满希望，但我们认为希望在于不起眼的金融地产等蓝筹价值行业。只要中国经济未来确定复苏，同时货币和融资保持两位数增长，其实地产和金融等行业的优质企业也有望实现类似幅度的利润增长，而且其低估值的下跌空间有限，加上还有3%左右的平均股息率，其实大概率会跑赢1.5%的银行存款利率和3-4%的银行理财收益率。所以，经济复苏了，需要担心的是那些存在估值泡沫的水牛行业，而不用担心股票牛市的终结。