宏观专题20200727：从历史看信贷扩张下投资如何配置？——兼论过去20年中国资产表现

【内容提要】

当前处于信贷扩张期。过去20年，中国经济共经历了四轮信贷扩张周期，每一轮信贷扩张都带动经济回升。其中2006年10月到2007年11月为第一轮信贷扩张，当时外需大幅增长带动经济繁荣，外汇占款飙升导致被动投放大量货币叠加融资需求旺盛，带来信贷持续扩张。2008年11月到2010年2月为第二轮信贷扩张，当时为缓解次贷危机对经济的冲击，政府推出“四万亿”财政刺激。2012年 6月到2013年5月为第三轮信贷扩张，而2015年7月到2017年2月为第四轮信贷扩张，这两次央行均实施多次降准降息带来信贷回升，推动经济复苏。当前为对冲新冠疫情对经济的影响，央行采取宽松货币政策，3月以来社融增速抬头，已进入新一轮信贷扩张时期。

    信贷扩张下的大类资产轮动。历史上，每一轮信贷扩张期中股市、房地产和工业品价格表现较好，而债市表现较差。具体来说，第一轮信贷扩张周期催生中国历史上罕见的超级大牛市，第二轮 “四万亿”政策刺激导致工业品价格一路上升，同时受益于充裕的流动性，股市同样迎来新一轮牛市。第三轮信贷周期中，经济恢复缓慢，资产价格表现较为平稳，房地产和股票表现相对较好。第四轮信贷周期中供给侧改革推动工业品涨幅领先，而房地产涨幅也接近60%。资产轮动的背后逻辑在于利率上行、经济反弹和通胀回升带来的股债切换和商品价格上涨。具体来说，信贷扩张期经济出现增长会增强上市公司盈利能力，同时增量资金涌入股市推动股价上升，而资金需求增加会导致利率逐渐上升，因而债市表现较差。同时，由于信贷扩张往往配合房地产刺激政策，因此每轮信贷扩张周期中房价均出现大涨。而投资增速回升导致工业品需求旺盛，拉动工业品价格上升。此外，黄金价格上涨主要来源于通胀回升，但更容易受到海外因素的影响。

    信贷扩张下的股市行业轮动。历史上，每一轮信贷扩张周期中金融地产等蓝筹股和周期股表现明显优于信息技术和医疗保健等成长股和公共事业、日常消费等防御股。具体来说，房地产和金融行业表现一直较为靠前，材料和能源行业在一、二、四轮周期中均表现优异。比较而言，信息技术行业在一、四轮周期中表现均为最差，医疗保健行业仅在第三轮周期中表现较好，其他三轮周期中排名均靠后。而公用事业在后三轮周期中表现都是垫底，日常消费行业除第四轮周期中由于外资涌入大量增持而表现优异，其他几轮周期中表现也较差。股市行业轮动的背后逻辑在于经济回暖带来的盈利回升和利率上行带来的估值受损。具体来说，蓝筹行业领涨主要得益于业绩提升对股价的支撑，其中房价上涨推动销量上升带来房企收入提升，信贷扩张和股市繁荣带来金融行业收入的增长。而周期性行业主要受益于经济复苏带来的工业品涨价。医疗保健、信息技术行业等成长板块股价的主要驱动因素是估值，信贷扩张期利率上行有损公司估值。而防御行业在经济复苏期相对收益下降，吸引力最低，因而股价涨幅也较小。

    当前处于信贷扩张期。从目前的社会融资数据来看，中国已经进入新一轮信贷扩张周期，经济数据也出现明显好转迹象。同时，全球央行开启史无前例的大放水。基于对过去四轮周期的分析和总结，未来资本市场将呈现股牛债熊，黄金、工业品和地产等商品价格也会表现较好。金融、地产等行业业绩将受益于经济复苏和信贷扩张，而目前利率已经再次进入上行通道，利空估值已经相对较高的成长股。同时，防御股业绩提升空间更小，不利于股价表现。因此，我们认为未来股市行业内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起，还需警惕部分行业的估值泡沫。