宏观专题20200726：A股贵不贵，值不值得买？

【内容提要】

看总市值，并不便宜。从2000年到2019年，中国GDP总量翻了10倍，但同期上证指数涨幅不大，看似被严重低估。但同期中国A股市值增幅也超过10倍，从证券化率的角度看A股并不算便宜。目前A股市值为70万亿，对应证券化率为69%，处于巴菲特定义的投资价值区间。但考虑中资港股、美国中概股之后，中国股票的证券化率已经达到107%，接近高收入国家118%的平均水平，以及日韩的平均水平，以我们的发展阶段而言并不算低，期待出现短期大牛市并不现实。

    看市盈率，蓝筹便宜。分析股市投资价值的另一个重要指标是估值水平，从全球主要股指的最新TTM市盈率比较来看，A股的便宜程度仅次于港股，从历史来看当前A股的估值也不算贵，但为何股市长期不涨？原因在于新股的估值泡沫。以上证指数为例，新股加入时的市盈率往往是指数的2到3倍以上，这样长期下来股指的估值就会被动上升，而近期上证指数的编制新规有望降低新股的估值泡沫。但我们发现，在沪深300指数中，由于优胜劣汰机制的存在，并不存在新股估值泡沫的问题，其估值是真的便宜。

    大类资产，股市占优。为何目前美股的估值水平远高于A股，或与其超低利率水平有关，从1980年代以来美国的长期国债利率持续下降，目前已经降至0.6%以下，从而推动了股市估值的不断提升。但在剔除利率的影响之后，我们测算中国股市的风险溢价水平也远高于美股、日股，与德国股市相当，其实也是相对便宜的。而目前中国股市的风险溢价高于历史平均水平，意味着相比于债市而言，股市的投资价值超过了历史平均水平。此外从大类资产比较而言，我们发现A股比银行理财、存款，10年国债、商品、房市都要便宜。

    经济复苏，股市受益。虽然便宜并不是购买的理由，08年之后中国的房子越来越贵，而股市一直很便宜。但便宜其实也是有好处的，在12年以后沪深300指数估值不再大幅下降，而同期受益于9%的年均GDP名义增速，沪深300实现了年均8.6%的利润增长并推动股价上涨，再加上稳定的股息，最终实现了年均10%左右的回报率。展望未来，如果我们相信中国经济正在走向复苏，那么企业盈利必然也会同步增长，那么沪深300指数代表的低估值蓝筹就有望从中受益，也就无需过虑各类短期因素对股市的影响。