经济复苏：衰竭还是持续？——兼议我们处在经济周期的哪个阶段

【内容提要】

经济周期依然存在。在资产配置领域，最著名的理论莫过于“美林投资时钟”，但在12年之后，中国经济的波动性明显下降，通胀的波动性也大幅缩小。经济周期并没有消失，发电量增速、核心CPI、克强指数与GDP名义增速依然呈现出周期性的波动。而GDP名义增速与十年期国债利率、企业盈利增速高度相关。资产和负债的变化催生经济周期性波动，与资产相关的四类经济周期包括：存货投资周期（3-4年）、设备投资周期（7-10年）、房地产投资周期（15-25年）、科技投资周期（40-60年）。负债波动形成债务周期。

    被动去库仍将延续。存货周期普遍存在，90年代以来，美国、日本、中国的存货投资均呈现出为期40个月左右的周期性波动。从存货周期四个阶段看：第一，目前中国工业企业收入回升、库存回落，制造业PMI的原材料库存和产成品库存双双下滑，都指向目前正在被动去库存；第二，工业企业库销比依然位于历年同期高位，意味着库存仍待去化，去库存仍将延续一段时间；第三，作为库存的领先指标，需求（营业收入增速）、价格（PPI增速）相继见底回升，这意味着在经历一段时间的被动去库存后，补库存有望启动。

    设备投资有望扩张。设备投资周期同样普遍存在，80年代以来，美国、日本、中国都经历了四轮设备投资周期，美国经验表明，工业产能利用率、失业率也同步起伏。制度红利的释放是中国设备投资周期启动的主要驱动力，目前我们正处在上一轮周期的尾声、新一轮周期启动的前夜。从历史经验来看，工业企业利润增速、金融机构人民币贷款利率都是制造业投资的领先指标。工业企业利润增速在19年已出现企稳迹象，20年初受疫情影响大幅下滑后，目前已见底回升，贷款利率更是在19年以来见顶回落，持续处于下行通道。此外，受到疫情影响，以往作为吸纳就业主力的服务业受到压制，完成新增就业目标将主要依靠建筑业、工业和交通运输业，从而有望带来产能的扩张。

    货币超发杠杆再起。过去十年间，三次加杠杆引领了中国经济的三起三落。在经历了17年的去杠杆，18、19年的稳杠杆后，今年两会强调M2、社融增速要“明显高于去年”，意味着加杠杆卷土重来。未来三个部门有望加杠杆。一是中央政府，缘于宏观税负高企、债务率较低。今年积极财政力度空前，表明中央政府正在大力加杠杆。二是低线级城市居民，缘于购房杠杆率较低，消费需求依然旺盛。新型城镇化重在取消落户限制，推动落户，有望加速释放低线级城市居民的潜在需求。三是民营企业，减税降费，融资成本下行、规模扩张，令民企经营状况出现改善，而5月份发布的《完善经济体制意见》强调支持非公经济，“非禁即入”，并推进混改、改革自然垄断，这意味着在需求端，民企有望迎来更为广阔的空间。

    总结来说，下半年经济复苏仍将延续。目前，我们已经处在存货投资周期中的被动去库存阶段，即将转向主动补库存，同时也处在新一轮设备投资周期启动的前夜。与之相应的，新一轮加杠杆周期也已启动，中央政府、低线级城市居民、民营企业有望成为本轮加杠杆的主力。