利率债周报20211212：政策合力，债市牛陡——解读中央经济工作会议

【内容提要】

解读中央经济工作会议：政策合力，债市牛陡
 
      宽信用宽货币齐发力。中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”、未提“保持宏观杠杆率稳定”，强调稳增长，政策发力适当靠前，上半年更侧重逆周期调控，财政货币协调联动。宽货币宽信用齐头并进，主要经济拉动方向包括基建制造业投资，地产更多是稳定，消费方面的内容不多。
 
      曲线牛陡可期，杠杆套息确定性高。宽货币宽信用时期，利率下行胜率仍高，信用利差趋于收窄。当前收益率曲线较为平坦，随着降准政策的落地，建议关注曲线牛陡的机会。流动性平稳预期下，杠杆套息可能还是比较确定性的策略，但需要关注市场杠杆率抬升幅度。
 
      利率拐点取决于宽信用传导力度。明年利率大方向可能是先下后上，维持明年10年国债利率区间2.7%~3.1%的判断。利率拐点取决于宽信用回升的斜率，若社融较为平缓，债牛有望延长至年中甚至下半年；若地产城投融资齐发力带动社融上半年陡升，则拐点提前。
 
      隐债严控增量，城投风险可控。一方面要坚决遏制新增隐债，压实企业自救主体责任；另一方面强调化解风险要有充足资源，区域政策要增强发展的平衡性，且基建投资发力需要城投平台发挥融资作用。目前市场风险偏好较低，我们认为城投依然是信用债配置主力，整体风险可控，财力差、金融资源不佳、非标非公开债占比过高、付息压力过高的区域或存在估值波动风险。
 
      转债关注跨年行情。配置上偏均衡，如低估的金融地产、高景气的硬科技（新能源等）、跟随修复的消费。
 
      基本面：11社融反弹不及预期、PPI降CPI升，12月通胀或双降 
 
      11月社融存量同比增速小幅反弹0.1个百分点至10.1%，显示宽信用启动缓慢，其增速回升主要是企业债和政府债大幅同比多增7400多亿元拉动，而信贷总量偏弱、结构依旧不佳，展望后续，预计社融增速或维持缓慢回升的趋势。
 
      12月以来中观高频数据显示，需求不佳，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，出口综合指数同比放缓。钢材产量续降，沿海耗煤量负增长，行业开工率大多下降。物价方面，11月PPI回落至12.9%、CPI上行至2.3%，预计12月CPI或小幅回调、PPI或继续下降，剪刀差或仍收敛。
 
      上周回顾：年内二次降准，债市牛平行情
 
      资金面偏松。上周，央行资金净回笼1800亿元；R001、R007周均值分别-20BP/-9BP；DR001、DR007周均值分别+2BP/-1BP；3M Shibor利率先下后上、3M存单发行利率震荡上行，1M/3M/1Y国股银票转贴现利率先下后上。
 
      供给大幅回落。上周，利率债净供给环比减少2577亿元。一级市场招投标方面，国债和政金债需求均一般。截至12月10日，未来一周国债计划发行1460亿元、地方债计划发行168亿元，环比均明显回落。
 
      债市牛平行情，隐含税率下行。上周，债市供给回落，资金面均衡偏松，年内二次降准，政策强调着力稳定宏观经济大盘，PPI如期回落但降幅不及预期，CPI继续抬升，社融增速反弹但力度偏弱，国内部分地区疫情继续散发，利多因素增多，债市整体收涨。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（14%分位数及以下），国债和国开债期限利差总体收窄，10年国开债隐含税率继续下行。