利率债周报20211219：宽信用与宽货币的“赛跑”

【内容提要】

宽信用与宽货币的赛跑
 
      近期各部委学习中央经济工作精神的主要内容中能看到稳增长、宽信用的政策意图，因此长端利率较为“纠结”，而投资者大多把握宽货币的确定性、采用杠杆套息策略导致回购日均成交量持续处于5万亿以上的规模。
 
      我们认为只要有宽货币的配合，债市不必过于担心宽信用。我们在货币信用周期系列研究报告得出结论：宽货币宽信用的政策组合中，股债表现优于商品和现金，利率下行胜率仍高，且往往对应牛市后半段。在此过程中，需要关注宽信用的力度、资金面波动与宽信用到经济的传导。近期票据利率大降或反映年底融资依然是弱改善，专项债提前批金额占理论上限的比例也低于2019年的水平，社融后续抬升斜率还是相对平稳的。在这个过程中，货币保持偏松格局，债市可能还有一定的机会，但收益率曲线斜率可能难以持续平坦化。
 
      近期收益率曲线的确有修复的趋势，上周3-5年期利率债表现较好，与我们近两周“年内关注3-5Y收益率下行机会”的观点较为一致。截至12月17日，3、5、10、30年国开收益率均处于近三年10%历史分位数以下，隐含税率也位于年内低位，我们建议关注分位数更高的国债、大行二级资本债的配置价值。
 
      基本面：11月经济企稳，12月产需仍弱、通胀或双降 
 
      11月两年平均增速显示工业、服务业、投资稳中趋升（基建投资弱、地产投资稳、制造业投资创新高），消费边际放缓；当月同比增速显示工业改善，服务业、消费修复均放缓，投资整体偏弱；整体来看，11月经济低位企稳。
 
      12月以来中观高频数据显示，汽车批发零售销量降幅收窄，出口SCFI、CCFI综合指数环比改善，但30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅均扩大，钢材产量持续下降，沿海月均耗煤量降幅扩大，行业开工率大多处于低位。物价方面，预计12月CPI或小幅回调、PPI或继续下降，剪刀差或收敛。
 
      上周回顾：资金均衡，债市多涨
 
      资金面均衡，票据利率大降。上周，央行资金净回笼4500亿元，但降准于15日落地；R001、R007周均值分别+7BP/+6BP；DR001、DR007周均值分别+6BP/+2BP；3M Shibor利率震荡收平、3M存单发行利率震荡下行，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率均下行。
 
      供给明显回升。上周，利率债净供给环比增加1508亿元。一级市场招投标方面，国债和国开债需求一般，进出口行债需求较好。截至12月17日，未来一周国债计划发行500亿、地方债计划发行102亿元，环比均明显回落。
 
      债市大多上涨，隐含税率下行。上周，债市供给回升，资金面均衡，11月经济数据低位企稳，国内疫情多点散发，债市短债跌而中长债大多上涨。其中10Y\30Y国债利率仍处于低位（15%分位数及以下），国债和国开债期限利差大多走阔，10年国开债隐含税率继续下行。