信用债专题20220119：二级资本债，进阶的利率+品种——金融债系列研究之一

【内容提要】

一级市场发行：1）年度发行规模略有回落，监管新规下月度发行大幅上升。2021年商业银行二级资本债的发行规模达6171亿元，稍有回落；21年11月为2021年以来发行最高峰。2）国有大行发行占主流，城商行、农商行发行活跃度较高。2018年前股份行及城商行发行规模占比较高，2018年至今大行发行占主流；从发行数量来看，截至21年12月31日，农商行、城商行发行合计占总发行数量的82%。3）不同类型商业银行二级资本债发行利率分化。相比2020年，2021年加权发行利率表现为：国有大行下行31BP，股份银行下行94BP，城商行上行21BP，农商行下行45BP。4）发行期限以10年（5+5）为主，赎回高峰为2022-2026年。
 
      二级市场表现：1）成交量逐年攀升，国有大行二级资本债成交较为活跃。2021年二级资本债年成交量为4.24万亿元，约为2020年两倍；国有大行成交活跃。2）信用利差分化，中高等级信用利差收窄，低等级信用利差走扩，期限利差整体走扩。3）低资质主体普遍存在一二级利率倒挂现象。仅主体评级为AAA级的二级资本债一二级利差为正，其余主体资质较低的债券普遍存在一二级利率倒挂现象。
 
      投资者结构与要求：1）广义基金、商业银行为二级资本债的主要投资者。截至21年2月，广义基金持有二级资本债14397.91亿元，商业银行持有二级资本债7019.95亿元，合计持有超90%的二级资本债。2）二级资本债的次级属性需要投资该券种的投资者达到一定的要求。3）风险与条款分析：次级条款、减记条款与赎回条款要求。
 
      定价变化与流动性分析：1）一级定价中枢下移：2013-2016年发行利率年度中枢从6.50%大幅下行至4.50%，随后小幅抬升至2018年的5.50%，2019年之后又呈现下行趋势。2021年二级资本债发行利率年度中枢为4.70%，预计未来一级定价中枢将持续下移。2）二级流动性改善：截至21年底，3年期AAA-、3年期AA+、5年期AAA-、5年期AA+等级二级资本债到期收益率与同期限国开债利差分别为50BP、57BP、54BP和64BP，分别位于2021年以来的53.41%、55.02%、19.67%和22.89%水平。
 
      综上来看，一方面在资产荒背景下，机构风险偏好仍低，对金融债配置需求较大；另一方面，二级资本债流动性持续改善，四季度换手率大幅提升，流动性溢价压缩，定价中枢下移。我们预计2022年为满足资本充足率要求，银行资本债供给规模不减，二级资本债仍是不错的配置选择，头部银行的二级资本债类似利率+品种，交易价值凸显。利差均值角度看，5年AAA二级资本债建议55-60BP左右关注机会。