债市周报20230820：中美库存周期或迎错位，债市扰动有限

发表时间： 2023-08-21 来源：海通证券

【内容提要】

债市展望：中美库存周期或迎错位，债市扰动有限

    美国库存周期影响我国出口需求，此外，中美补库周期共振时我国国债利率有上行压力。例如2016年四季度债熊的开启。

    美国平均每轮库存周期持续40个月。与我国或已处于被动去库阶段不同，美国自去年4月开始持续处于主动去库阶段。从历史规律来看，美国主动去库阶段（不包含此轮）持续时间在5-23个月之间，平均为10.9个月，仅2011年6月-2013年4月的主动去库时间超过了此轮。

    美国补库存周期或需要等到明年才能开启。理由是：1）美国主动去库阶段结束后往往会进入被动去库阶段，持续时间平均为7.3个月。即使认为美国主动去库已临近结束，今年下半年大概率也将持续处于被动去库。2）库销比见顶时点领先库存见底时间5-13个月，平均为8.4个月。截至今年6月，库销比尚未出现明显的见顶信号。

    今年下半年中美库存周期或错位，对应着国内补库对债市的利空影响或有限。下半年中国或进入补库阶段但初期动力或偏弱，叠加美国或仍处去库阶段，二者并未形成共振，因此我们认为下半年库存周期切换对债市扰动有限，维持关注库存周期切换前后，对债市情绪上的影响的观点。

    利率债，利率或先下后上，继续关注杠杆套息策略。信用品种比价来看，短久期利差普遍压缩，中长期利差水平尚可。次级债方面，与国开债利差大部分在3年历史中位数以下，仅有5年期AA二级资本债、3年期与4年期AA+永续债、3年期AAA-永续债在3年来60%的水平。城投债方面，一揽子化债政策释放积极信号，结构性资产荒下高等级短久期城投债利差持续走低，目前4-5年期AAA、AA+性价比尚可。

    基本面：需求端需巩固，CPI同比或回升。8月以来百城土地成交面积先上后下，30城商品房成交面积增速仍为负，钢材周度产量稳中略降，出口综合指数环比回升，8/1-8/13汽车零售批发销量同比增速转正，沿海八省日耗煤量震荡趋升，行业开工率大多上行。基建高频数据表现分化。物价方面，8月CPI或回升，PPI降幅或缩小。

    利率债市场回顾：1）资金利率：央行超预期降息，净投放资金7580亿元，资金利率上行，票据利率下行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量升价跌。3）二级市场：上周债市牛平行情，10Y国债/国开债利率下行7BP/6BP。

    信用债市场回顾：1）一级发行：主要信用债品种净融资99.9亿元，由负转正。2）二级市场：交投减少；中票收益率下行，信用利差涨跌参半，期限利差与等级利差变动分化。3）信用评级调整及违约跟踪：上周无评级调整发行人、展期或违约债券、新增违约主体。

    海外债市回顾：1）经济与政策：美联储FOMC会议纪要表态偏鹰，7月零售销售表现偏强。2）二级市场：10Y美债利率继续上行10BP至4.26%，全球信用债指数多跌。

    风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。

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