信用债专题20231016：煤炭债信用周期与利差归因
【内容提要】
煤炭债作为周期产业债主要品种之一，其债券存量规模和占比都位于较高水平，2023年以来国内煤炭价格走低，煤炭债利差低位震荡，引发市场对于煤炭债配置价值的思考。我们通过总结2016年下半年以来煤炭行业信用利差的周期变动情况，来探索影响煤炭债利差变动的因素，以此为投资者提供参考。
阶段一：2016年下半年-2017年末，供给侧改革提振投资者信心，产能过剩情况有所改善，煤炭价格得到修复，行业景气度得到提升，行业整体信用利差大幅收窄。
阶段二：2018年-2019年，供给侧改革接近尾声，行业整体供需基本维持平衡，行业存续企业信用资质有所提升，企业煤炭长协合同机制逐步完善，行业利差低位震荡。
阶段三：2020年-2021年7月，疫情影响叠加永煤违约负面冲击，煤炭行业及其他行业弱国企的多只信用债出现下跌，信用利差大幅走阔。
阶段四：2021年下半年-22年11月，国企信用危机化解，俄乌冲突促使煤价飙升，信用利差快速收窄。
阶段五：2022年末至今，高供给弱需求+国际煤炭价格回落，导致国内煤炭价格下跌，信用利差先走阔后收窄，目前保持低位震荡。
归因总结：1）主要影响因素为行业景气度，信用利差与行业景气度呈负相关关系。2）政策变动的影响，影响程度主要取决于政策的实施对象和力度大小。3）冲击性事件的影响，冲击性事件对信用利差的影响时滞性较低，能迅速对信用利差产生冲击，如永煤债违约和俄乌冲突都引起了利差的大幅变动。
展望后市，煤炭债信用利差短期或在低位震荡，关注龙头央国企配置机会。目前煤炭债信用利差处于历史低位，从今年中报来看煤炭板块整体盈利仍较稳健，煤企现金流情况良好，偿债压力不大；动力煤方面，预计煤价短期仍维持窄幅震荡，后续仍需继续关注经济复苏及需求实际释放情况，同时关注安监对主产区产量影响情况；焦煤方面，短期或持稳运行，中期考虑到下游库存持续低位，若需求边际出现改善弹性可期。行业处于稳价的政策背景下，签订中长期合同占比较高的企业未来稳定性较好，弱资质主体更易受到海外价格回落的冲击，因而中长期优质信用债仍是挖掘的关键，优选央国企高等级煤炭债，细分品种来看，目前产业永续利差分位数尚可，可关注煤炭永续债的配置价值。
风险提示：风险事件超预期，政策变化超预期，数据统计存在遗漏或偏差。
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