债市月报20240204：等调整再出发
【内容提要】
债市回顾与展望：等调整再出发
1月债市回顾：宽货币预期抢跑+股债跷跷板效应，债市牛陡。二级市场前两位最大净买入机构分别为境外机构（及其他）、农商行。7-10年国债和政金债均主要是基金在净买入。保险和基金15年以上现券净买入力度回落。
2月利率债展望：利率已持续新低，等调整再出发。理由是：1）利多行情演绎较快、短期内债市利率继续下降的动力/空间或已偏弱/偏小。与2020年以来10Y国债利率在MLF下方10-20BP时段（2020年上半年除外）相比，当前CPI、社融和PMI偏低，债市情绪更好，期限&信用利差更低，资金利率相对偏高。2）2月资金面仍存变数，不排除阶段性收敛的可能性。3）需求端仍在开门红配置窗口期，但2月政府债净供给规模和压力集中度或增大。4）经济数据处于空窗期，活跃资本市场、稳增长、货币政策等方面需继续观望。
信用策略方面，整体利差压到低位，城投短期无虞，需关注前期政策出台与实际落地效果之间的预期差，尤其关注金融机构参与市场化债进度，对优质省份和弱地区头部城投适度下沉，尾部区域建议回归理性。中长期央国企债券票息尚可，建议关注相关机会。二永债当前水平波段空间和进一步下沉性价比有限，等待调整后的机会。TLAC债供给或不及此前预期，后续关注其配置价值。
转债策略方面，上周转债震荡调整，转债相较权益溢价率不算低，但整体纯债溢价率降至18年以来低位，更贴近债底，转债在债市偏强的情况下，债底支撑较好，波动相较权益市场更小，下修机会亦增多。目前基金转债仓位依然处在历史最高位，且新发及存量规模去年四季度有所下滑，需求端还需看到赚钱效应改善。策略上建议关注双低或绝对价格不高的标的，配置资金可以关注资质较好的高YTM及高分红品种。
基本面：制造业PMI上扬、生产强于需求。1月制造业PMI小幅抬升至49.2%。1月以来中观高频数据显示：百城土地成交面积和30城商品房成交面积下降，汽车批发零售销量较去年同期大幅增强，出口综合指数陡升，沿海八省日耗煤量同比涨幅扩大，钢材周度产量先下后上，行业开工率多下行。基建高频数据表现分化。物价方面，预计1月CPI同比降幅小幅走阔、PPI同比降幅或缩小。
利率债市场回顾：1）资金利率：央行净投放资金-1490亿元，资金利率分化、票据利率上行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量升价跌。3）二级市场：1Y/10Y国债利率下行20BP/12BP至1.88%/2.43%。期限利差分化。
信用债市场回顾：1）一级发行：上月主要信用债品种由净偿还转为净供给。2）二级市场：交投增加，收益率下行，利差走势分化。3）上月评级上调的发行人有7家，评级下调的发行人有25家；新增展期债券5只，新增未按时兑付利息债券1只；无新增违约主体。
可转债市场回顾：1）转债指数下跌，日均成交量下跌16.51%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌，主要股指均下跌。2）从板块来看，所有板块均下跌，金融板块跌幅较小。3）估值下跌，百元溢价率下降至18.69%，纯债YTM均值上涨。
海外债市回顾：1）经济与政策：美国1月非农就业大超预期；CME预测到3月、5月累计至少降息25BP概率分别为35.5%、91.5%。2）二级市场：10Y美债利率较1/26下行12BP至4.03%，全球信用债指数多涨。
风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。
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