摇曳生息——24年二季度债市展望

【内容提要】

债市回顾与展望：低位震荡或加剧，关注票息/波段机会
 
      3月债市回顾：资金面整体平稳，债市围绕宽货币/特别国债预期、股债跷跷板等震荡收涨。二级市场前两位最大净买入机构分别为农商行、保险。7-10年国债和政金债分别主要是农商行、基金净买入。保险和农商行15年以上现券净买入力度加大。
 
      二季度利率债展望：低位震荡或加剧，久期中性略积极，票息/波段积极为之。主要理由是：1）GDP同比读数或走高，但通胀或偏温和，内需动力修复仍需时间。2）稳增长财政政策等或进入观察窗口期，防止资金空转基调下，资金面较难大幅走松，但央行呵护市场流动性，显著收敛可能性也不大。我们认为二季度准备金率调整可能性较大，存贷款利率仍有调整空间，降息有一定可能但节奏受外汇影响。3）政府债净供给月度高峰或在5月，需求端理财、农商行、保险等有一定支撑。债市利率点位已偏低，降息预期延后，超长期特别国债的发行尚未落地，建议对供给冲击、止盈等保持一份谨慎。存单，4月关注配置价值，5-6月建议防范政府债供给影响。
 
      二季度信用债展望：信用债供给缩量趋势未变，结构性资产荒或将长期存在，票息仍为市场追逐热点。城投方面，化债政策逐步落地，城投标债安全性进一步加强，1-2年AAA/AA+利差分位数水平较高，尾部区域下沉性价比有所降低，中等以上地区可拉久期至3年。从绝对收益角度来看，产业永续债、中长期央国企债券票息尚可；煤炭行业景气度较高，可适度下沉，个券骑乘增厚收益。二永债方面，后续可能的扰动因素在于二永债供给放量和TLAC债的正式落地，建议等待调整后的机会，若宽货币落地或将进一步打开利率下行空间，以及特别国债等因素扰动债市后二永“放大器”属性或显现。
 
      二季度可转债展望：供需方面，大盘转债退出供给收缩且新发偏缓，关注高评级大规模底仓替代。条款方面，赎回风险相对降低，但下修博弈较难且市场反应或偏钝化。估值方面，目前在历史偏高但21年以来适中位置，而资金情况偏弱，后期关注保险、年金及理财等行为变化。目前纯债收益率较低，关注高YTM替代纯债策略（短久期风险可控品种尚有配置价值），4月年报季报陆续公布，建议稳健为主，关注业绩稳定标的，主题标的避免业绩不及预期波动风险，后续跟随景气度&热点轮动寻找机会。
 
      基本面：1）3月以来中观高频数据显示生产边际改善、需求分化：百城土地成交面积改善，乘用车零售缓慢改善、厂商批发同比增速较高，沿海八省日耗煤量同比增速转正，行业开工率上行居多，而30城商品房成交面积环比季节性回升但同比降幅依然较大，出口综合指数环比快速下降，钢材周度产量月均值处于同期偏低位，基建高频数据表现分化。2）物价方面，预计3月CPI同比或大体企稳、PPI同比降幅或小幅缩小。
 
      利率债市场回顾：1）资金利率：央行净回笼资金6150亿元，资金利率和票据利率上行。2）一级发行：利率债净供给增加，存单量价齐跌。3）二级市场：1Y/10Y国债利率下行6BP/5BP至1.72%/2.29%，30Y国债利率持平在2.46%。
 
      信用债市场回顾：1）一级发行：3月主要信用债品种净融资增加。2）二级市场：交投增加；收益率与信用利差均上行。3）3月评级上调的发行人有6家，下调有5家，新增违约债券9只、展期债券9只，新增违约主体2家，为新力地产集团有限公司和搜于特集团股份有限公司。
 
      可转债市场回顾：1）转债指数上涨，日均成交量下跌2.99%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨，上涨幅度小于主要股指。2）从板块来看，所有板块均上涨，必需消费、金融、机械制造板块涨幅居前。3）估值下跌，百元溢价率降至21.09%，纯债YTM均值上涨。
 
      风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。

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