策略专题-库存周期的位置及行业差异-20230722

发表时间： 2023-08-01 来源：海通证券

【内容提要】

核心结论：①2000年以来我国经历了六轮完整库存周期，平均时长约40个月，收入增速拐点领先库存拐点约半年。②本轮库存周期持续时间已超过均值，稳增长政策落地+价格周期性修复有望推动库存周期在Q2-Q3见底回升。③各行业库存位置不同，中下游比上游更早进入补库，如中游机械设备、电子等，下游纺服、食饮等。

    复盘：库存周期经验规律。企业收入是企业最直观感受市场需求情况的晴雨表，而库存周期启动往往由收入企稳触发，因此库存周期一般滞后于收入周期。此外，由于供应链间存在信息传导时滞，库存周期能够通过正反馈机制和乘数效应放大经济波动，增产补库以增加产业链其他环节的产品需求，从而放大经济复苏力度。我们通常用PMI产成品和工业企业产成品存货同比分别刻画企业收入和库存变化，来划分库存周期的四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。回顾2000年以来我国完整的六轮库存周期，我国库存周期均值约40个月，库存底滞后收入拐点约半年。此外，历史上库存周期见底后均较快回升，不存在长期磨底的现象，即使在需求相对温和的13年，价格周期性的调整也能在供给端推动库存见底回升。

    本轮库存周期走到哪了？本轮库存周期始于19/11，库存周期或补库周期持续时间较历史均值均已偏长。当前我国或已由主动去库切入被动去库阶段，按历史收入拐点领先库存拐点的规律来看，库存有望在Q2-Q3见底。此外，从库存的绝对增速和价格水平来看，当前库存和价格水平已处历史低位。稳增长政策推动需求复苏，叠加价格周期性修复，有望加快补库开启。从需求端视角看，Q2实际GDP增速为6.3%，较23Q1的4.5%有所增长，表明当前我国经济处在温和复苏中，下半年稳增长政策发力有望推动需求进一步回暖。从供给端视角看，当前我国PPI已运行至周期底部，部分上游资源品价格也已处在历史低位，伴随上游价格周期性修复或有望推动企业补库。

    哪些行业有望率先复苏？工业企业不同行业去库存表现分化，当前上游行业整体工业企业盈利仍偏弱，库存去化仍需时日；多数中下游行业已在被动去库阶段，盈利已迎来持续改善，预计有望更快开启补库。分具体产业链位置来看，多数上游行业仍在主动去化末期，从行业利润和高频数据的印证情况来看，仅化工行业中化学纤维、塑胶制品步入被动去库阶段。中游多数行业已处被动去库阶段，如机械设备行业中通用设备、专用设备、仪表仪器，以及电子制造等行业，从行业利润来看，当前多数中游设备制造、公用事业行业利润率均已明显回升。多数下游行业基本面边际改善，受益于当前我国消费基本面已在复苏中，纺服、食品饮料、汽车等行业有望率先复苏。结合行业利润增速看，需求的回暖使汽车制造、纺织服饰等部分行业已迎来基本面的修复。

    风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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