策略周报-年底结构看均衡还是看分化？-20231118

发表时间： 2023-11-20 来源：海通证券

【内容提要】

核心结论：①历史上年底结构再平衡概率较大，发生背景多是年底博弈+弱市环境，催化剂是政策或事件。②这次需多维度思考，既要重视可能再平衡的大金融及医药，又要重视政策和技术双轮驱动的科技。③本轮行情的背景是A股估值处底部+海内外积极因素显现，目前行情上行的核心驱动力仍在。

    结构年底再平衡的概率较大。借鉴历史，年底行业再平衡和基金重仓行业超额收益收敛概率较大。从基金重仓行业角度看，年底基金重仓超额收益往往出现收敛。05年以来，历年1-10月基金重仓行业年化超额收益均值为23.1个百分点，而11-12月仅为-5.0个百分点。从全部行业的角度来看，历史上约6成年份年底行业结构出现再平衡，仅2成左右延续分化。结构再平衡的背景多是年底公募基金博弈+弱市环境，催化剂是政策或事件。历史上结构发生再平衡往往具有一定的共性背景：一是年底公募基金博弈因素增多，机构持仓或转向低配行业；二是当市场较弱时，投资者偏好具有更高安全边际的机会。同时，年底结构收敛还需要一定的政策或事件催化。例如，18/12中美两国领导人会晤，同意停止加征新的关税；22年消费板块逆袭受益于防疫和地产政策优化，出行人数迅速恢复。

    此次需多维度思考。一方面，年底行情重视再平衡，关注大金融和医药。具体来看：大金融方面，积极政策缓解市场担忧，低估的大金融有望迎来修复行情。截至2023/11/15，银行PB（LF，下同）为0.44倍、处13年以来0.0%分位，证券为1.27倍、处14.7%分位；近期中央金融工作会议及后续政策有望缓解市场对金融板块的疑虑。此外，低估低配的医药也有望迎来再平衡。目前，医药PE处13年以来19.0%分位，23Q3基金对医药超配比例处13年以来45%分位；往后看，医疗反腐对行业的影响逐渐过去，并且中期来看我国人口老龄化正在加深，未来医疗需求将持续增加，市场对医药行业基本面预期有望扭转。另一方面，政策和技术驱动有望推动科技行情展开，滞涨的电子或更优。在科技的细分方向上，结合政策导向和技术进展，我们认为可重视以下三个方向：一是前期滞涨的电子等硬科技制造；二是财政政策发力下的数字基建；三是技术变革的AI应用。

    岁末年初行情运行中。从本轮行情背景来看，一是A股估值已处在底部。今年10月末市场低点至今（截至2023/11/17）A股市场行情已有所回暖，自低点以来上证指数涨幅为5.4%、沪深300为5.4%、创业板指为10.6%。历史上在A股哪怕是单边熊市期间，年度视角下依然存在至少两次10%以上涨幅的机会，例如，08、11、18、22年，而今年年内仅有一波行情，因此本轮10月末以来的行情也符合年内至少两波行情的历史规律。二是海内外积极因素进一步催化行情。本轮市场上涨的驱动是基本面回暖：目前市场上涨的核心逻辑未变，地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列政策落地正在推动经济持续修复，10月社会消费品零售总额同比增长7.6%、工业增加值同比增速为4.6%。与此同时，当前海内外积极因素也正在显现，有望进一步催化行情展开。国内方面，预计活跃资本市场相关政策或将加速落地；海外方面，中美关系已出现积极变化叠加美联储加息周期或已近尾声，或催化行情继续展开。

    风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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