总量专题-活跃资本市场的重要性2：培育新质生产力-20240129

发表时间： 2024-01-30 来源：海通证券

【内容提要】

核心结论：①借鉴海外经验，我国需通过产业转型升级提供增长新动能，培育技术密集型新质生产力。②产业转型升级需融资结构配合，1980s美国通过直接融资支持科技产业发展，实现产业结构升级。③当前我国融资结构以间接融资为主，培育轻资产、高研发的新质生产力需提高直接融资比重，其中活跃资本市场是关键。

    产业转型升级需要培育新质生产力。2008年以来，我国资本回报率中枢出现明显的回落，背后是资本驱动模式难以继续支撑经济的高速增长。借鉴海外经验，我国产业结构需要继续转型升级来为经济发展提供新动能。对于实现从中等收入向高收入跨越的国家而言，科技创新所带来的产业升级与劳动生产率的提高或是其成功的关键，其高新技术产业占制造业比重均有一定程度的提高。培育新质生产力是我国实现产业转型升级和高质量发展的关键。新质生产力与传统生产力有所不同，其摆脱了大量资源的投入，更加强调了科技创新与技术进步的主导作用。通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，不仅能实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，也能持续地为我国经济增长提供动力。

    1980s美国直接融资助力产业升级。科创企业发展需要直接融资配合。企业的发展离不开金融支持，不同类型企业的资产、盈利特征不一，其对应的融资体系也有所差异。传统工业企业发展往往依赖以银行信贷为主的间接融资。而科创企业研发投入较高，研发结果存在较大的不确定性，现金流和盈利不稳定；并且其核心资本为人力资本和知识产权，难以有效定价并作为抵押。因此，科创企业发展需要资本市场为其提供畅通的投融资渠道，其中直接融资作用重大。借鉴1980年代美国发展经验可以发现，金融结构需与产业结构适配，科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合。1978年后美国推出了免税、放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资。期间美国科创产业快速发展、业绩持续上行，1980-90年代美股掀起以纳斯达克为代表的科技股长牛行情。而股市的繁荣，又有效反哺了美国科创企业的发展，推动产业结构升级。

    新质生产力发展需要活跃资本市场配合。当前我国融资结构以银行信贷为代表的间接融资为主。过去我国的发展模式以投资为主要驱动力，传统工业和地产业是主导产业，这些产业的企业发展往往依赖以银行信贷为代表的间接融资，造成了我国企业融资结构长期以间接融资（信贷和非标）为主导，社融存量中银行贷款占比长期超过60%，股权占比不到5%。发展新质生产力需要直接融资配合，活跃资本市场意义重大。由于战略新兴产业相关企业具备轻资产、高研发、盈利和现金流不稳定的特质，所以在发展过程中面临明显的信贷约束，更多通过股权融资来获取企业发展所需的资金。因此，培育新质生产力需要转变融资结构，而从国际对比的视角来看，当前中国直接融资的比重尚且较低，仍有较大的提升空间。而直接融资的配合离不开活跃的资本市场，我们认为应从进一步完善资本市场制度建设、加强多层次资本市场联动等方面出发活跃资本市场，推动“科技-产业-金融”良性循环，助力科创企业发展和产业结构升级。

    风险提示：历史经验并不代表未来；政策落地不及预期。

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