策略月报-月线六连阴后A股资金面和估值行至何处？-20240203

发表时间： 2024-02-07 来源：海通证券

【内容提要】

核心结论：①上证综指月线6连阴后投资者担忧股权质押和两融等资金层面的风险。②股权质押当前规模比18年低，但近一周跌破平仓线比例偏高；融资余额占市值比重低于15、18年，但担保比例已接近历史极值。整体来看目前风险不大，后续还要密切跟踪。③多重情绪指标看市场已处在底部，政策发力有望催化行情启动；阶段性关注大金融，中期重视白马成长。

    投资者担忧1：股权质押有爆仓压力吗？目前（截至2024/1/31）A股市场质押股权市值规模为2.6万亿元，占A股总市值的3.2%，而在2018年10月时质押股权市值规模超过4万亿元，占总市值比重超过8%。21年以来（截至2024/2/2，下同）未截止及未解押的股权质押规模为1.58万亿元，其中最近一周（2024/1/26-2024/2/2）A股跌破平仓线质押股权规模总计为3262亿元；按照补足保证金至警戒线水平，股权质押交易出质方需补充保证金778亿元。我们选取2018/9/28-2018/10/12作为参照区间进行对比，基于2016/1/1-2018/10/12的质押股权交易样本测算得，当时未截止及未解押的股权质押规模为3.4万亿元，区间内A股跌破平仓线质押股权规模总计为3833亿元（占比为11.3%），需补充保证金862亿元。可见当前A股股权质押跌破平仓线质押规模和所需补充的保证金比18年10月小，不过未来股权质押爆仓负反馈的压力还需持续跟踪观察。

    投资者担忧2：杠杆资金压力大吗？目前（截至2024/2/1，下同）A融资余额占自由流通市值比重为4.9%，低于15年6月时的9%，但高于18年10月的4.6%。综合两融标的的口径因素来看，目前A股融资余额和交易占市场比重相对较低。此外，如果担保比例低于平仓线且没有及时追加担保品以提高维保比例，券商将进行强制平仓操作，即担保比例的下降对应着融资爆仓压力的增加。我们用融资融券担保物（证券+现金）价值/融资融券余额来简单计算担保比例的变化趋势，可以发现最近一段时间担保比例下降较快，当前为268%，略高于2018年10月最低时的259%、及2015年7月最低时的244%。

    政策发力有望催化行情启动。当前A股估值、破净率、风险溢价等指标显示市场已处在大的底部区域，融资及股权质押的压力还需继续观察，不过积极政策的密集出台有望使得宏微观基本面逐渐转暖，资金面后续也有望出现积极变化。结构上，阶段性关注大金融，中期重视白马成长。随着稳增长、防风险政策持续加码，大金融或有阶段性表现机会。中期白马成长或将占优，具体重视两方面：一方面，以电子为代表的硬科技制造。另一方面是医药。

    风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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