从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质
【内容提要】
2021年以来，A股开启了新一轮小盘行情，业绩突出的万得微盘股指数备受市场关注。不仅连续五年（2019年起）的年收益为正，且2023年累计收益一度超越50%。事实上，早期默默无闻的万得微盘股指数，自基日（1999.12.30）起，至今已累积了较高的收益，净值曲线几乎持续稳步向上。在此背景下，本文将从微盘股特征出发，尝试理解微盘股的收益来源、潜在风险及其绝对收益属性，并提供可操作的微盘股投资思路。
关于微盘股指数的两点质疑。1）交易成本影响：假设交易费用为单边千三、千五，费后年化收益分别下降6%和10%，年化影响比例约20-30%；2）调仓频率影响：调仓频率降为月频后收益影响较为有限，但是进一步降低到季频以上则有明显的削弱。
微盘股指数的收益来源。可能有三个方面：1）小市值溢价显著，市值最小的100-200只股票贡献较高；2）高系统波动风险补偿，股价变动对成交量敏感；3）反转特征明显，每日进行止盈交易。此外，微盘股基本面弱、机构关注度低、估值并不便宜。
公募微盘股投资现状。考虑到冲击成本在内的影响，万得微盘股指数成分股、新微盘股股票池的策略容量上限分别为1400亿和2000亿左右（假设年单边换手5倍、成交占比15%）。以万得微盘股指数成分股为例，公募主动权益基金2023年中报持有微盘股总市值为73.81亿，占全部微盘股流通市值之比为1.22%。截至2023三季度末，重仓股中微盘股权重合计占比超过20%的产品新增6只，这16只产品2023Q3的合计规模为145.41亿元。
季度调仓的微盘股策略实践。如果从新微盘股股票池中优选高波动风险暴露的股票进行季度换仓，Top50和Top100组合的年化收益分别为26.23%和21.73%。在此基础上，若叠加季内止盈交易，Top50和Top100组合的年平均收益可进一步提升5.00%和3.61%，最终实现追平或超越指数费后表现，且排除2015年表现后结论依然成立。另外，所有组合的年单边换手均较万得微盘股指数有所下降。
微盘股策略的潜在风险。万得微盘股指数在大消费、TMT和金融地产板块上的持仓相对偏少，且近年来日度成交总额中枢并未显著上行。我们认为，当市场仍处于存量博弈阶段，若领涨市场的热点题材又属于微盘股覆盖较低的板块时，微盘股投资者的资金和注意力可能会被“转移”，导致成交额迅速萎缩。再叠加微盘股的非流动性暴露较高，股价变动幅度会被显著放大。
从绝对收益角度思考微盘股。我们认为，虽然微盘股每天暴露的系统波动风险更高，但是长期累积的最大回撤并没有显著放大。可能原因有三点：1）单位价格更低的股票可下跌的客观空间更小。2）万得微盘股指数重仓板块的交易拥挤度合理，或可免于下跌市中因抱团快速瓦解引发的回撤。3）微盘股组合的本质接近于一种“低胜率、高赔率”的“彩票型”组合，与私募中较为流行的“垃圾债策略”相似。
风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。
登录“e海智研”查看研报https://irs.haitong.com（白名单手机验证码登录）
声明
海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）发布的证券研究报告仅提供给本公司特定客户使用。本公司不会因接收或阅读本公司的证券研究报告而视其为客户。本海通证券官方网站（www.htsec.com）刊发的证券研究报告为经合法授权发布，本公司证券研究报告的授权刊载详见海通证券网站的相关业务公告。本公司郑重提醒公众投资者，请审慎使用从网络或其他媒体、机构获取的未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本公司的证券研究报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权刊载或者转发证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何人的投资建议，本公司也不对任何人因使用本公司证券研究报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。本公司所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本公司研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。任何机构或个人在决定投资前，务必审慎决策、自担风险。